KPS - Geschäftsbericht 2017/2018

von shuntifumi (Kommentare: 0)

Heute wurde nun der endgültige Geschäftsbericht der KPS AG veröffentlicht. Die Freude an der Börse hielt aber nur kurz an. Seit Montag notierte der Kurs ja wieder knapp über 7 Euro. Auf Xetra sollte dann gleich früh sogar einmal 7,35 auf der Kurstafel aufleuchten, bis die Ernüchterung kam. Außer einer stabilen Dividende gibt der Bericht als auch die Prognose meines Erachtens nicht so viel Anlass zur Freude.

Mir stößt auch einiges beim Lesen des Berichtes auf. Es fängt schon damit an, dass man nun nicht mehr das EBIT prognostiziert, sondern nun nur noch das EBITDA. Da fragt sich der geneigte Leser ob man nicht in der Lage ist die Abschreibungen zu prognostizieren? Wenn irgendwas bei KPS doch halbwegs gut zu prognostizieren sein sollte, dann wohl das Abschreibungsvolumen. Das man dies aber bewusst nicht mehr tut, weckt bei mir den Verdacht, dass man sich hier bewusst die Tür für erhöhte (Firmenwert-)Abschreibungen offen lässt. Ansonsten fällt mir dazu kein plausibler Grund ein. Man nennt die Abschreibungen ja schon jetzt "M&A bedingt". Als ob diese nichts mit dem Geschäft zu tun hätten.

Die Prognose zum Umsatz (170 - 180 Mio. Euro) lässt auch keine Fantasie aufkommen. Im abgelaufenen Geschäftsjahr waren es ja schon 172,2 Mio. Euro. Prognose also -1 % bis +4,5 %. Im Mittel 1,6 %, was in etwa der zu erwartenden Inflation entsprechen dürfte.

Der operative Cash-Flow ist (bereinigt um Stichtagseffekte) rückläufig, passend zum Ergebnis. Real sind es knapp 16 Mio. Euro operativer Cash-Flow gewesen. Abzüglich Investitionen, welche in den letzten Jahren sehr schwankten, könnten (optimistisch) etwa 15 Mio. Euro Free-Cash-Flow dabei herausspringen. (Zinsen habe ich dabei noch gar nicht eingerechnet.) Bei einer aktuellen Marktkapitalisierung von rund 267 Mio. Euro käme man so auf ein MarketCap-zu-FCF-Verhältnis von 17,8. Da drängt sich ein Kauf nicht auf.

Auch, weil der Free-Cash-Flow überwiegend ausgeschüttet wird. Die Dividende beträgt auf dem aktuellen Niveau immerhin rund 13,1 Mio. Euro p.a. Bleiben also etwa 2 Mio. Euro übrig, bei einer Nettoverschuldung von aktuell 12,1 Mio. Euro. Das Verhältnis EV/EBITDA beträgt dann zwischen 10,3 und 12,7. Ebenfalls eher teuer.

Eigenkapital ist quasi nicht vorhanden. Laut Bilanz sind es 65,1 Mio. Euro. In der Bilanz stecken aber 62,5 Mio. Euro Firmenwerte und 16,2 Mio. Euro immaterielles Vermögen. Hartes Eigenkapital also -13,6 Mio. Euro. Man könnte sagen, dass sich KPS durch die Akquisitionen schon zu einem Großteil selbst bilanziert. Das heißt, sinkt die Ertragskraft, sinkt automatisch auch das immaterielle Vermögen der Bilanz, was zu Abschreibungen führt und einen hypothetischen Abwärtstrend dann zusätzlich verstärken würde. Ein zusätzliches Risiko, sollte das Geschäft mal schwächeln.

Wenn ich mal mit der EBITDA Prognose rechne, dann könnten das etwa 17-22 Mio. Euro Gewinn vor Steuern werden. Also nach Steuern etwa 12-15 Mio. Euro, was einem KGV von 18-22 entspräche. Ebenfalls teuer.

Die Verlustvorträge betragen per 30.09.2018:

KSt = 19,0 Mio. Euro
GewSt = 27,4 Mio. Euro

Diese könnten womöglich noch 2 Jahre reichen, je nachdem wie man steuerlich bilanziert. Ich rechne jedoch bereits ohne Verlustvorträge, weil das Ende absehbar ist. Ich komme jedenfalls immer wieder zu dem Schluss, dass KPS zu teuer ist.

Positiv sehe ich nur, dass sich das Großkundenrisiko reduziert hat. Zuletzt wurden ja etwa 60 von 160 Mio. Euro mit einem einzigen Kunden erzielt. Aktuell sind es nur noch 41,8 von 172,2 Mio. Euro.

Man versucht wohl, durch die Aufrechterhaltung der Dividende den Kurs zu stützen. Man wird sehen, wie viel das nützt. Entscheidend wird sein, ob man aus den Übernahmen auch Gewinne machen kann. Dann kommt womöglich wieder Fantasie auf. Wenn man jedoch weiter so "rumdümpelt", wird es schwer. Dann schwindet die Fantasie und der Kurs steht eher so um die 6 Euro, womöglich darunter. Für Kurssteigerungen sehe ich (rein fundamental) aktuell keine Trigger, da KPS aus meiner Sicht jetzt schon recht ambitioniert bewertet ist.


Zum Geschäftsbericht: https://www.kps.com/assets/documents/KPS_Geschäftsbericht_2017-2018.pdf

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